Qu’est-ce qu’un contrat de mise en pension ?
Une mise en pension (repo) est une forme d’emprunt à court terme pour les négociants en titres d’État. Dans le cas d’une mise en pension, un courtier vend des titres d’État à des investisseurs, généralement au jour le jour, et les rachète le lendemain à un prix légèrement plus élevé. Cette petite différence de prix constitue le taux d’intérêt implicite au jour le jour. Les pensions de titres sont généralement utilisées pour lever des capitaux à court terme. Elles constituent également un outil courant des opérations d’open market des banques centrales.
Pour la partie qui vend le titre et s’engage à le racheter à l’avenir, il s’agit d’une mise en pension ; pour la partie à l’autre bout de la transaction, qui achète le titre et s’engage à le vendre à l’avenir, il s’agit d’une prise en pension.
Points clés à retenir
- Une mise en pension est un accord à court terme visant à vendre des titres afin de les racheter à un prix légèrement plus élevé.
- La partie qui vend la mise en pension emprunte effectivement et l’autre partie prête, puisque le prêteur est crédité de l’intérêt implicite de la différence de prix entre l’initiation et le rachat.
- Les mises en pension et les prises en pension sont donc utilisées pour des emprunts et des prêts à court terme, souvent pour une durée allant de 24 à 48 heures.
- Le taux d’intérêt implicite de ces accords est connu sous le nom de taux des prises en pension, une approximation du taux sans risque au jour le jour.
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Comprendre les accords de mise en pension
Les accords de mise en pension sont généralement considérés comme des investissements sûrs parce que le titre en question fonctionne comme une garantie, c’est pourquoi la plupart des accords concernent des obligations du Trésor américain. Classé comme un instrument du marché monétaire, un contrat de mise en pension fonctionne en fait comme un prêt à court terme, garanti par une sûreté et portant intérêt. L’acheteur agit en tant que prêteur à court terme, tandis que le vendeur agit en tant qu’emprunteur à court terme. Les titres vendus constituent la garantie. Ainsi, les objectifs des deux parties, à savoir le financement garanti et la liquidité, sont atteints.
Les accords de mise en pension peuvent être conclus entre diverses parties. La Réserve fédérale conclut des accords de mise en pension pour réguler la masse monétaire et les réserves bancaires. Les particuliers utilisent normalement ces accords pour financer l’achat de titres de créance ou d’autres investissements. Les accords de mise en pension sont strictement des investissements à court terme, et leur durée est appelée « taux », « terme » ou « durée ».
Malgré les similitudes avec les prêts garantis, les pensions sont des achats réels. Toutefois, comme l’acheteur n’a que la propriété temporaire de la garantie, ces accords sont souvent traités comme des prêts à des fins fiscales et comptables. En cas de faillite, dans la plupart des cas, les investisseurs en pensions peuvent vendre leur garantie. Il s’agit là d’une autre distinction entre les pensions de titres et les prêts garantis ; dans le cas de la plupart des prêts garantis, les investisseurs en faillite seraient soumis à un sursis automatique.
Terme ou mise en pension ouverte
La principale différence entre une pension à terme et une pension ouverte réside dans le temps qui s’écoule entre la vente et le rachat des titres.
Les pensions qui ont une date d’échéance déterminée (généralement le jour ou la semaine suivants) sont des mises en pension à terme. Un courtier vend des titres à une contrepartie en s’engageant à les lui racheter à un prix plus élevé à une date donnée. Dans le cadre de cet accord, la contrepartie obtient l’utilisation des titres pour la durée de la transaction, et percevra un intérêt correspondant à la différence entre le prix de vente initial et le prix de rachat. Le taux d’intérêt est fixe, et les intérêts seront payés à l’échéance par le courtier. Le terme « repo » est utilisé pour investir des liquidités ou financer des actifs lorsque les parties savent combien de temps elles auront besoin de le faire.
Une opération de mise en pension ouverte (également appelée « pension à vue ») fonctionne de la même manière qu’une pension à terme, sauf que le courtier et la contrepartie conviennent de la transaction sans
fixer la date d’échéance. L’une ou l’autre partie peut plutôt mettre fin à la transaction en donnant un préavis à l’autre partie avant une échéance quotidienne convenue. Si une opération de pension ouverte n’est pas résiliée, elle est automatiquement reconduite chaque jour. Les intérêts sont payés mensuellement et le taux d’intérêt est revu périodiquement d’un commun accord. Le taux d’intérêt d’une prise en pension ouverte est généralement proche du taux des fonds fédéraux. Une mise en pension ouverte est utilisée pour investir des liquidités ou financer des actifs lorsque les parties ne savent pas combien de temps elles auront besoin de le faire. Mais presque tous les accords ouverts sont conclus dans un délai d’un ou deux ans.
L’importance du ténor
Les pensions de longue durée sont généralement considérées comme présentant un risque plus élevé. Dans le cas d’une durée plus longue, un plus grand nombre de facteurs peuvent affecter la solvabilité du racheteur, et les fluctuations des taux d’intérêt sont plus susceptibles d’avoir un impact sur la valeur de l’actif racheté.
Il est similaire aux facteurs qui influent sur les taux d’intérêt des obligations. Dans des conditions normales de marché du crédit, une obligation de longue durée rapporte des intérêts plus élevés. L’achat d’une obligation à long terme est un pari sur le fait que les taux d’intérêt n’augmenteront pas de manière substantielle pendant la durée de vie de l’obligation. Sur une durée plus longue, il est plus probable qu’un événement de queue se produise, entraînant les taux d’intérêt au-dessus des fourchettes prévues. En cas de période de forte inflation, les intérêts payés sur les obligations précédant cette période auront une valeur moindre en termes réels.
Ce même principe s’applique aux pensions alimentaires. Plus la durée de la mise en pension est longue, plus la valeur des titres donnés en garantie risque de fluctuer avant le rachat, et les activités commerciales affecteront la capacité du racheteur à exécuter le contrat. En fait, le risque de crédit de la contrepartie est le principal risque associé aux pensions. Comme pour tout prêt, le créancier supporte le risque que le débiteur ne puisse pas rembourser le principal. Les mises en pension fonctionnent comme des dettes garanties, ce qui réduit le risque total. Et comme le prix de la mise en pension dépasse la valeur de la garantie, ces accords restent mutuellement avantageux pour les acheteurs et les vendeurs.
Types d’accords de mise en pension
Il existe trois principaux types de mise en pension.
- Le type le plus courant est la mise en pension de titres par un tiers (également appelée mise en pension de titres tripartite). Dans ce type d’opération, un agent de compensation ou une banque effectue les transactions entre l’acheteur et le vendeur et protège les intérêts de chacun. Il détient les titres et veille à ce que le vendeur reçoive des liquidités au début de l’accord et à ce que l’acheteur transfère des fonds au profit du vendeur et lui livre les titres à l’échéance. Les principales banques de compensation pour les pensions de titres tripartites aux États-Unis sont JPMorgan Chase et Bank of New York Mellon. Outre la garde des titres impliqués dans la transaction, ces agents de compensation évaluent également les titres et veillent à ce qu’une marge déterminée soit appliquée. Ils règlent la transaction dans leurs livres et aident les négociants à optimiser les garanties. Ce que les banques compensatrices ne font pas, cependant, c’est agir en tant qu’intermédiaires ; ces agents ne trouvent pas de courtiers pour les investisseurs en espèces ou vice versa, et ils n’agissent pas en tant que courtier. En règle générale, les banques de compensation règlent les pensions de titres en début de journée, bien qu’un retard de règlement signifie généralement que des milliards de dollars de crédit intrajournalier sont accordés chaque jour aux courtiers. Ces accords constituent entre 80 et 90 % du marché des opérations de mise en pension, qui représentait environ 1 600 milliards de dollars en 2016.
- Dans une pension livrée spécialisée, l’opération nécessite une garantie obligataire au début de l’accord et à l’échéance. Ce type d’accord n’est pas très courant.
- Dans une pension livrée en dépôt, le vendeur reçoit des liquidités pour la vente du titre, mais les conserve sur un compte de dépôt pour l’acheteur. Ce type d’accord est encore moins courant car il existe un risque que le vendeur devienne insolvable et que l’emprunteur n’ait pas accès à la garantie.
Jambes proches et lointaines
Comme dans de nombreux autres coins du monde financier, les conventions de mise en pension font appel à une terminologie que l’on ne trouve pas couramment ailleurs. L’un des termes les plus courants dans le domaine des pensions de titres est « jambe ». Il existe différents types de jambe : par exemple, la partie de l’opération de mise en pension dans laquelle le titre est initialement vendu est parfois appelée « jambe de départ », tandis que la mise en pension qui suit est la « jambe rapprochée », ces termes étant parfois aussi échangés respectivement pour « jambe rapprochée » et « jambe éloignée«
. Dans la branche rapprochée d’une opération de mise en pension, le titre est vendu. Dans la jambe éloignée, il est racheté.
L’importance du taux de prise en pension
Lorsque les banques centrales gouvernementales rachètent des titres à des banques privées, elles le font à un taux escompté, appelé taux des pensions. Comme les taux préférentiels, les taux des pensions sont fixés par les banques centrales. Le système des taux repo permet aux gouvernements de contrôler la masse monétaire au sein des économies en augmentant ou en diminuant les fonds disponibles. Une baisse des taux repo encourage les banques à revendre des titres au gouvernement en échange d’espèces. Cela augmente la masse monétaire disponible pour l’économie en général. Inversement, en augmentant les taux des pensions, les banques centrales peuvent effectivement diminuer la masse monétaire en décourageant les banques de revendre ces titres.
Afin de déterminer les coûts et avantages réels d’un contrat de mise en pension, un acheteur ou un vendeur intéressé à participer à la transaction doit envisager trois calculs différents :
1) Paiement en espèces lors de la première vente de titres
2) Paiement en espèces lors du rachat du titre
3) Taux d’intérêt implicite
Le montant payé en espèces lors de la vente initiale de titres et le montant payé en espèces lors du rachat dépendront de la valeur et du type de titres concernés par la mise en pension. Dans le cas d’une obligation, par exemple, ces deux valeurs devront prendre en considération le prix net et la valeur des intérêts courus pour l’obligation.
Le taux d’intérêt implicite est un calcul crucial dans tout accord de mise en pension. Si le taux d’intérêt n’est pas favorable, un accord de mise en pension peut ne pas être le moyen le plus efficace d’avoir accès à des liquidités à court terme. Vous trouverez ci-dessous une formule permettant de calculer le taux d’intérêt réel :
Taux d’intérêt = [(valeur future/valeur actuelle) – 1] x année/nombre de jours entre deux étapes consécutives
Une fois le taux d’intérêt réel calculé, une comparaison de ce taux avec ceux d’autres types de financement révélera si l’accord de rachat est une bonne affaire ou non. En général, en tant que forme de prêt garanti, les conventions de rachat offrent de meilleures conditions que les conventions de prêt en espèces sur le marché monétaire. Du point de vue d’un participant à une prise en pension, l’accord peut également générer des revenus supplémentaires sur les réserves de liquidités excédentaires.
Risques de la mise en pension
Les opérations de mise en pension sont généralement considérées comme des instruments à risque de crédit atténué. Le risque le plus important dans une mise en pension est que le vendeur ne respecte pas son engagement en ne rachetant pas les titres qu’il a vendus à la date d’échéance. Dans ces situations, l’acheteur du titre peut alors liquider le titre afin de tenter de récupérer les liquidités qu’il a versées initialement. Toutefois, cela constitue un risque inhérent, car la valeur du titre peut avoir baissé depuis la vente initiale, et l’acheteur n’a donc pas d’autre choix que de conserver le titre qu’il n’a jamais eu l’intention de conserver à long terme ou de le vendre à perte. D’autre part, cette transaction comporte également un risque pour l’emprunteur ; si la valeur de la garantie dépasse les conditions convenues, le créancier ne peut pas la revendre.
Il existe des mécanismes intégrés dans l’espace de mise en pension pour aider à atténuer ce risque. Par exemple, de nombreuses mises en pension sont surdimensionnées. Dans de nombreux cas, si la valeur de la garantie baisse, un appel de marge peut prendre effet pour demander à l’emprunteur de modifier les titres offerts. Dans les situations où il semble probable que la valeur du titre puisse augmenter et que le créancier ne puisse pas le revendre à l’emprunteur, la sous-collatéralisation peut être utilisée pour atténuer le risque.
En règle générale, le risque de crédit lié aux opérations de pension dépend de nombreux facteurs, notamment des conditions de la transaction, de la liquidité du titre, des spécificités des contreparties concernées, et bien plus encore.
La crise financière et le marché des opérations de pension
Suite à la crise financière de 2008, les investisseurs se sont concentrés sur un type particulier de repo connu sous le nom de repo 105. Il y a eu des spéculations sur le fait que ces pensions de titres avaient joué un rôle dans les tentatives de Lehman Brothers de dissimuler sa santé financière déclinante avant la crise. Dans les années qui ont immédiatement suivi la crise, le marché des pensions de titres aux États-Unis et à l’étranger s’est considérablement contracté. Toutefois, ces dernières années, il s’est redressé et a continué à croître.
La crise a révélé des problèmes sur le marché des pensions de titres en général. Depuis lors, la Fed est intervenue pour analyser et atténuer le risque systémique. La Fed a identifié au moins trois domaines de préoccupation.
1) La dépendance du marché tripartite des pensions de titres à l’égard du crédit intrajournalier fourni par les banques de compensation
2) L’absence de plans efficaces pour aider à liquider la garantie en cas de défaillance d’un courtier
3) Une pénurie de pratiques viables de gestion des risques
À partir de la fin 2008, la Fed et d’autres régulateurs ont établi de nouvelles règles pour répondre à ces préoccupations et à d’autres encore. Ces réglementations ont notamment eu pour effet d’accroître la pression exercée sur les banques pour qu’elles conservent leurs actifs les plus sûrs, tels que les bons du Trésor. Elles sont incitées à ne pas les prêter par le biais d’accords de mise en pension. Selon Bloomberg, l’impact de ces réglementations a été significatif : jusqu’à la fin de 2008, la valeur estimée des titres mondiaux prêtés de cette manière s’élevait à près de 4 000 milliards de dollars. Depuis lors, ce chiffre s’est rapproché des 2 000 milliards de dollars. En outre, la Fed a de plus en plus souvent conclu des accords de mise en pension (ou de prise en pension) afin de compenser les fluctuations temporaires des réserves bancaires.
Néanmoins, en dépit des changements réglementaires intervenus au cours de la dernière décennie, il subsiste des risques systémiques pour la pension livrée. La Fed continue de s’inquiéter d’une défaillance d’un important courtier en pensions qui pourrait provoquer une vente à rabais parmi les fonds monétaires, ce qui pourrait avoir un impact négatif sur le marché en général. L’avenir de l’espace des pensions de titres pourrait impliquer la poursuite de la réglementation visant à limiter les actions de ces opérateurs, ou même, à terme, le passage à un système de chambre de compensation centrale. Pour l’instant, cependant, les opérations de mise en pension restent un moyen important de faciliter les emprunts à court terme.