Comprendre le risque de liquidité

Avant la crise financière mondiale (GFC), le risque de liquidité n’était pas sur toutes les lèvres. Les modèles financiers omettaient systématiquement le risque de liquidité. Mais la crise financière mondiale a suscité un renouveau dans la compréhension du risque de liquidité. L’une des raisons en est le consensus sur le fait que la crise a entraîné une ruée sur le système bancaire non dépositaire et fantôme – les fournisseurs de financement à court terme, notamment sur le marché des pensions – qui ont systématiquement retiré leurs liquidités. Ils l’ont fait indirectement mais indéniablement en augmentant les décotes des garanties.

Après le GFC, toutes les grandes institutions financières et tous les gouvernements sont parfaitement conscients du risque que le retrait de liquidités puisse être un vilain complice dans la transmission des chocs à travers le système – voire dans l’exacerbation de la contagion.

Points clés à retenir

La liquidité est la facilité avec laquelle un actif ou un titre peut être acheté ou vendu sur le marché, et converti en espèces.
Il existe deux types différents de risque de liquidité : La liquidité de financement et le risque de liquidité du marché.
Le risque de liquidité de financement ou de trésorerie est la principale préoccupation d’un trésorier d’entreprise qui se demande si l’entreprise peut financer ses engagements.
Le risque de liquidité du marché ou de l’actif est l’illiquidité de l’actif ou l’incapacité à sortir facilement d’une position.
La mesure la plus populaire et la plus grossière de la liquidité est l’écart entre les cours acheteur et vendeur – un écart faible ou étroit entre les cours acheteur et vendeur est dit serré et tend à refléter un marché plus liquide.

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Qu’est-ce que le risque de liquidité ?

La liquidité est un terme utilisé pour désigner la facilité avec laquelle un actif ou un titre peut être acheté ou vendu sur le marché. Il décrit essentiellement la rapidité avec laquelle une chose peut être convertie en espèces. Il existe deux types différents de risque de liquidité. Le premier est le risque de liquidité de financement ou de flux de trésorerie, tandis que le second est le risque de liquidité du marché, également appelé risque d’actif/produit.

Financement du risque de liquidité

Le risque de financement ou de liquidité des flux de trésorerie est la principale préoccupation d’un trésorier d’entreprise qui demande si l’entreprise peut financer ses engagements. Un indicateur classique du risque de liquidité de financement est le ratio courant (actifs courants/passifs courants) ou, d’ailleurs, le quick ratio. Une ligne de crédit serait une mesure d’atténuation classique.

Risque de liquidité du marché

Le risque de liquidité du marché ou des actifs est l’illiquidité des actifs. Il s’agit de l’incapacité à sortir facilement d’une position. Par exemple, nous pouvons posséder un bien immobilier mais, en raison de mauvaises conditions de marché, il ne peut être vendu qu’à un prix de vente imminent. L’actif a certainement une valeur, mais comme les acheteurs se sont temporairement évaporés, la valeur ne peut être réalisée.

Considérez son opposé virtuel, un bon du Trésor américain. Il est vrai qu’une obligation du Trésor américain est considérée comme presque sans risque, car peu de gens imaginent que le gouvernement américain fera défaut. Mais en outre, cette obligation présente un risque de liquidité extrêmement faible. Son propriétaire peut facilement sortir de la position au prix du marché en vigueur. Les petites positions dans les actions du S&P 500 sont également liquides. Elles peuvent être rapidement liquidées au prix du marché. Mais les positions dans de nombreuses autres classes d’actifs, en particulier dans les actifs alternatifs, ne peuvent pas être liquidées facilement. En fait, nous pourrions même définir les actifs alternatifs comme étant ceux qui présentent un risque de liquidité élevé.

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Le risque de liquidité du marché peut être fonction des éléments suivants :

La microstructure du marché. Les bourses telles que les contrats à terme de marchandises sont généralement des marchés profonds, mais de nombreux marchés de gré à gré (OTC) sont minces.
Le type d’actif. Les actifs simples sont plus liquides que les actifs complexes. Par exemple, lors de la crise, les CDO – au carré – sont des billets structurés garantis par des tranches de CDO – devenus particulièrement illiquides en raison de leur complexité.
Substitution. Si une position peut être facilement remplacée par un autre instrument, les coûts de substitution sont faibles et la liquidité tend à être plus élevée.
Horizon temporel. Si le vendeur a une urgence, cela tend à exacerber le risque de liquidité. Si le vendeur est patient, alors le risque de liquidité est moins important.

Notez la caractéristique commune des deux types de risque de liquidité : Dans un sens, ils impliquent tous deux le fait qu’il n’y a pas assez de temps. L’illiquidité est généralement un problème qui peut être résolu avec plus de temps.

Mesures du risque de liquidité du marché

Il y a au moins trois perspectives sur la liquidité du marché selon le chiffre ci-dessus. La mesure la plus populaire et la plus grossière est l’écart entre les cours acheteur et vendeur. C’est ce qu’on appelle aussi la largeur. Un écart entre les cours acheteur et vendeur faible ou étroit est dit serré et tend à refléter un marché plus liquide.

La profondeur fait référence à la capacité du marché à absorber la vente ou la sortie d’une position. Un investisseur individuel qui vend des actions d’Apple, par exemple, n’est pas susceptible d’influencer le prix de l’action. En revanche, un investisseur institutionnel qui vend un gros bloc d’actions dans une société à petite capitalisation fera probablement baisser le prix. Enfin, la résilience fait référence à la capacité du marché à se remettre de prix temporairement incorrects.

Pour résumer :

L’écart entre l’offre et la demande mesure la liquidité dans la dimension du prix et est une caractéristique du marché, et non du vendeur ou de la position du vendeur. Les modèles financiers qui intègrent l’écart entre les cours acheteur et vendeur tiennent compte de la liquidité exogène et sont des modèles de liquidité exogène.
La taille de la position, par rapport au marché, est une caractéristique du vendeur. Les modèles qui utilisent cette caractéristique mesurent la liquidité dans la dimension quantitative et sont généralement connus sous le nom de modèles de liquidité endogène.
La résilience mesure la liquidité dans les dimensions temporelles et de tels modèles sont actuellement rares.

À un extrême, une forte liquidité du marché serait caractérisée par le propriétaire d’une petite position par rapport à un marché profond qui se transforme en un écart serré entre les cours acheteur et vendeur et en un marché très résistant.

Un écart acheteur-vendeur faible ou étroit est dit serré et tend à refléter un marché plus liquide.

Qu’en est-il du volume ?

Le volume des transactions est une mesure populaire de la liquidité, mais il est maintenant considéré comme un indicateur imparfait. Un volume de transactions élevé n’implique pas nécessairement une liquidité élevée. Le Flash Crash du 6 mai 2010 l’a prouvé par des exemples concrets et douloureux.

Dans ce cas, selon la Securities and Exchange Commission (SEC), les algorithmes de vente introduisaient des ordres dans le système plus rapidement qu’ils ne pouvaient être exécutés. Le volume a augmenté, mais de nombreuses commandes en attente n’ont pas été exécutées. Selon la SEC, « surtout en période de forte volatilité, un volume de transactions élevé n’est pas nécessairement un indicateur fiable de la liquidité du marché ».

Intégrer le risque de liquidité

Dans le cas du risque de liquidité exogène, une approche consiste à utiliser l’écart entre les cours acheteur et vendeur pour ajuster directement la mesure. Veuillez noter : les modèles de risque sont différents des modèles d’évaluation et cette méthode suppose qu’il existe des prix bid/ask observables.

Illustrons cela par la valeur à risque (VAR). Supposons que la volatilité quotidienne d’une position de 1 000 000 $ soit de 1,0 %. La position a un rendement attendu positif, également appelé dérive, mais comme notre horizon est quotidien, nous ramenons notre minuscule rendement attendu quotidien à zéro. Il s’agit d’une pratique courante. Donc, que le rendement attendu quotidien soit égal à zéro. Si les rendements sont normalement distribués, alors l’écart unilatéral à 5,0 % est de 1,65. Autrement dit, la queue gauche de 5 % de la distribution normale est de 1,65 écart-type à gauche de la moyenne. En excel, nous obtenons ce résultat avec =NORM.S.INV(5%) = -1,645.

La valeur à risque (VAR) de 95% est donnée par :

1 000 000 $ * 1,0 % de volatilité * 1,65 = 16 500

Selon ces hypothèses, nous pouvons dire « seulement 1/20 jours (5% du temps) nous attendons à ce que la perte quotidienne dépasse 16 500 $ ». Mais cela ne tient pas compte de la liquidité.

Supposons que la position se situe sur une seule action dont le cours vendeur est de 20,40 $ et le cours acheteur de 19,60 $, avec un point médian de 20 $. En termes de pourcentage, l’écart (%) est :

($20.40 – $19.60) ÷ $20 = 4.0%

L’écart total représente le coût d’un aller-retour : L’achat et la vente des actions. Mais, comme nous ne sommes intéressés par le coût de la liquidité que si nous devons sortir (vendre) de la position, l’ajustement de la liquidité consiste à ajouter la moitié (0,5) de l’écart. Dans le cas de la VaR, nous l’avons fait :

Coût de la liquidité (LC) = 0,5 x écart
VaR ajustée en fonction de la liquidité (LVaR) = position ($) * [-dérive (%) + volatilité *éviter + LC], ou
VaR ajustée en fonction de la liquidité (LVaR) = position ($) * [-dérive (%) + volatilité *éviter + 0,5 * écart].

Dans notre exemple,

LVaR = 1 000 000 $ * [-0% + 1,0% * 1,65 + 0,5 * 4,0%] = 36 500

De cette façon, l’ajustement des liquidités augmente la VaR de la moitié de l’écart (1 000 000 $ * 2 % = +20 000 $).

Le risque de liquidité peut être divisé en deux catégories : le risque de financement (flux de trésorerie) et le risque de marché (actif). La liquidité de financement tend à se manifester sous la forme d’un risque de crédit, ou l’incapacité à financer des passifs entraîne des défaillances. Le risque de liquidité du marché se manifeste comme un risque de marché, ou l’incapacité de vendre un actif fait baisser son prix de marché, ou pire, rend le prix de marché indéchiffrable. Le risque de liquidité du marché est un problème créé par l’interaction du vendeur et des acheteurs sur le marché. Si la position du vendeur est importante par rapport au marché, on parle de risque de liquidité endogène (une caractéristique du vendeur). Si le marché a retiré des acheteurs, on parle de risque de liquidité exogène – une caractéristique du marché qui est un ensemble d’acheteurs – un indicateur typique est ici un écart entre les cours acheteur et vendeur anormalement important.

Une façon courante d’inclure le risque de liquidité du marché dans un modèle de risque financier (pas nécessairement un modèle d’évaluation) consiste à ajuster ou à « pénaliser » la mesure en ajoutant/soustrayant la moitié de l’écart entre les cours acheteur et vendeur.