Une entreprise a besoin de capital financier pour fonctionner. Pour la plupart des entreprises, le capital financier est obtenu par l’émission de titres de créance et par la vente d’actions ordinaires. Le montant des dettes et des capitaux propres qui composent la structure du capital d’une entreprise a de nombreuses implications en termes de risque et de rendement. Par conséquent, la direction de l’entreprise doit utiliser un processus minutieux et prudent pour établir la structure du capital cible d’une société. La structure du capital est la façon dont une entreprise finance ses activités et sa croissance en utilisant différentes sources de fonds.
Utilisation empirique de l’effet de levier financier
Le levier financier est la mesure dans laquelle les titres à revenu fixe et les actions privilégiées sont utilisés dans la structure du capital d’une société. Le levier financier a de la valeur en raison de la protection contre l’impôt sur les intérêts qu’offre la loi américaine sur l’impôt sur le revenu des sociétés. L’utilisation du levier financier a également de la valeur lorsque les actifs qui sont achetés avec le capital d’emprunt rapportent plus que le coût de la dette qui a été utilisée pour les financer. Dans ces deux circonstances, l’utilisation du levier financier augmente les bénéfices de l’entreprise. Cela dit, si l’entreprise ne dispose pas d’un revenu imposable suffisant pour se protéger, ou si ses bénéfices d’exploitation sont inférieurs à une valeur critique, le levier financier réduira la valeur des capitaux propres et donc la valeur de l’entreprise.
Étant donné l’importance de la structure du capital d’une société, la première étape du processus de décision en matière de capital consiste pour la direction d’une société à décider du montant des capitaux externes qu’elle devra mobiliser pour exploiter son entreprise. Une fois ce montant déterminé, la direction doit examiner les marchés financiers afin de déterminer les conditions dans lesquelles la société peut lever des capitaux. Cette étape est cruciale pour le processus, car l’environnement du marché peut limiter la capacité de l’entreprise à émettre des titres de créance ou des actions ordinaires à un niveau ou à un coût intéressant. Cela dit, une fois que ces questions ont trouvé une réponse, la direction d’une société peut concevoir la politique de structure du capital appropriée et construire un ensemble d’instruments financiers qui doivent être vendus aux investisseurs. En suivant ce processus systématique, la décision de financement de la direction doit être mise en œuvre conformément à son plan stratégique à long terme et à la manière dont elle souhaite faire croître l’entreprise dans le temps.
L’utilisation de l’effet de levier financier varie grandement selon les secteurs d’activité et les entreprises. Il existe de nombreux secteurs industriels dans lesquels les entreprises opèrent avec un degré élevé de levier financier. Les magasins de détail, les compagnies aériennes, les épiceries, les entreprises de services publics et les institutions bancaires en sont des exemples classiques. Malheureusement, l’utilisation excessive de l’effet de levier financier par de nombreuses entreprises de ces secteurs a joué un rôle primordial en forçant beaucoup d’entre elles à déposer le bilan en vertu du chapitre 11. Citons par exemple R.H. Macy (1992), Trans World Airlines (2001), Great Atlantic & Pacific Tea Co. (A&P) (2010), et Midwest Generation (2012). En outre, le recours excessif à l’effet de levier financier a été le principal responsable de la crise financière américaine entre 2007 et 2009. La disparition de Lehman Brothers (2008) et d’une multitude d’autres institutions financières à fort effet de levier sont des exemples de premier ordre des ramifications négatives associées à l’utilisation de structures de capital à fort effet de levier.
Aperçu du théorème de Modigliani et Miller sur la structure du capital des entreprises
L’étude de la structure optimale du capital d’une entreprise remonte à 1958, lorsque Franco Modigliani et Merton Miller ont publié leur ouvrage, récompensé par le prix Nobel, intitulé « The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment«
. Modigliani et Miller ont montré que dans des conditions où l’impôt sur les sociétés et les coûts de détresse ne sont pas présents dans l’environnement des affaires, l’utilisation d’un levier financier n’affecte pas la valeur de l’entreprise. Ce point de vue, connu sous le nom de « Irrelevance Proposition theorem », est l’un des plus importants éléments de la théorie académique jamais publiés.
Malheureusement, le théorème de l’inutilité, comme la plupart des travaux de prix Nobel d’économie, nécessite certaines hypothèses peu pratiques qui doivent être acceptées pour appliquer la théorie dans un environnement réel. Conscients de ce problème, Modigliani et Miller ont élargi leur théorème de la proposition d’irrecevabilité pour y inclure l’impact des impôts sur les sociétés et l’impact potentiel du coût de détresse, afin de déterminer la structure optimale du capital d’une entreprise. Leur travail révisé, universellement connu sous le nom de théorie du compromis de la structure du capital, soutient que la structure optimale du capital d’une société devrait être l’équilibre prudent entre les avantages fiscaux associés à l’utilisation du capital d’emprunt et les coûts associés au potentiel de faillite de la société. Aujourd’hui, le principe de la théorie du compromis est le fondement que la direction d’une entreprise doit utiliser pour déterminer la structure optimale du capital d’une société.
Impact de l’effet de levier financier sur les performances
La meilleure façon d’illustrer l’impact positif de l’effet de levier financier sur les performances financières d’une entreprise est peut-être de fournir un exemple simple. Le rendement des capitaux propres (ROE) est un élément fondamental populaire utilisé pour mesurer la rentabilité d’une entreprise, car il compare le bénéfice qu’une entreprise génère au cours d’un exercice financier avec l’argent que les actionnaires ont investi. Après tout, l’objectif de toute entreprise est de maximiser la richesse des actionnaires, et le ROE est la mesure du retour sur investissement des actionnaires.
Dans le tableau ci-dessous, un compte de résultat a été établi pour la société ABC en supposant une structure du capital constituée à 100 % de fonds propres. Le capital levé s’élève à 50 millions de dollars. Étant donné que seuls des capitaux propres ont été émis pour lever ce montant, la valeur totale des capitaux propres est également de 50 millions de dollars. Dans ce type de structure, le rendement des capitaux propres de l’entreprise devrait se situer entre 15,6 et 23,4 %, selon le niveau des bénéfices avant impôts de l’entreprise.
En comparaison, lorsque la structure du capital de la société ABC est remaniée pour se composer de 50 % de capitaux d’emprunt et de 50 % de capitaux propres, le rendement des capitaux propres de la société augmente considérablement pour atteindre une fourchette comprise entre 27,3 et 42,9 %.
Comme vous pouvez le voir dans le tableau ci-dessous, le levier financier peut être utilisé pour faire paraître les performances d’une entreprise nettement meilleures que ce qui peut être obtenu en s’appuyant uniquement sur l’utilisation du financement par fonds propres.
Étant donné que la direction de la plupart des entreprises s’appuie fortement sur le ROE pour mesurer les performances, il est essentiel de comprendre les composantes du ROE pour mieux comprendre ce que la métrique véhicule.
L’utilisation du modèle DuPont est une méthode populaire de calcul des RE. Dans sa forme la plus simpliste, le modèle DuPont établit une relation quantitative entre le revenu net et les capitaux propres, où un multiple plus élevé reflète une meilleure performance. Cependant, le modèle DuPont étend également le calcul général du ROE pour inclure trois de ses parties. Ces parties comprennent la marge bénéficiaire de l’entreprise, la rotation des actifs et le multiplicateur des capitaux propres. En conséquence, cette formule DuPont élargie pour le ROE est la suivante :
des capitaux
Capitaux
frac{text{text{Capitaux propres}}
Rendement des capitaux propres = Capitaux propres Revenu net = Ventes Revenu net × Actif Ventes × Fondspropres Actif
Sur la base de cette équation, le modèle DuPont illustre que le rendement des capitaux propres d’une entreprise ne peut être amélioré qu’en augmentant la rentabilité de l’entreprise, en accroissant son efficacité opérationnelle ou en augmentant son levier financier.
Mesure du risque lié à l’effet de levier financier
La direction des entreprises a tendance à mesurer le levier financier en utilisant des ratios de solvabilité à court terme. Comme leur nom l’indique, ces ratios sont utilisés pour mesurer la capacité de l’entreprise à faire face à ses obligations à court terme. Deux des ratios de solvabilité à court terme les plus utilisés sont le ratio courant et le ratio d’acidité. Ces deux ratios comparent l’actif à court terme de la société à son passif à court terme. Cependant, alors que le ratio de liquidité générale fournit une mesure agrégée du risque, le ratio d’acidité permet une meilleure évaluation de la composition de l’actif à court terme de l’entreprise afin de répondre à ses obligations de passif à court terme puisqu’il exclut les stocks de l’actif à court terme.
Les ratios de capitalisation sont également utilisés pour mesurer le levier financier. Bien que de nombreux ratios de capitalisation soient utilisés dans l’industrie, deux des mesures les plus populaires sont le ratio dette à long terme/capitalisation et le ratio dette totale/capitalisation. L’utilisation de ces ratios est également très importante pour mesurer le levier financier. Cependant, il est facile de fausser ces ratios si la direction loue les actifs de la société sans capitaliser sur la valeur des actifs dans le bilan de la société. De plus, dans un environnement de marché où les taux d’intérêt à court terme sont faibles, la direction peut choisir d’utiliser des dettes à court terme pour financer ses besoins en capitaux à court et à long terme. Par conséquent, les mesures de capitalisation à court terme doivent également être utilisées pour effectuer une analyse approfondie des risques.
Les ratios de couverture sont également utilisés pour mesurer le levier financier. Le ratio de couverture des intérêts, également connu sous le nom de ratio temps/intérêts gagnés, est peut-être la mesure du risque la plus connue. Le ratio de couverture des intérêts est très important car il indique la capacité d’une entreprise à avoir un revenu d’exploitation avant impôt suffisant pour couvrir le coût de sa charge financière. Le ratio fonds d’exploitation/dette totale et le ratio flux de trésorerie d’exploitation libre/dette totale sont également des mesures de risque importantes utilisées par la direction de l’entreprise.
Facteurs pris en compte dans le processus de décision concernant la structure du capital
De nombreux facteurs quantitatifs et qualitatifs doivent être pris en compte lors de l’établissement de la structure du capital d’une société. Premièrement, du point de vue des ventes, une entreprise qui affiche une activité commerciale élevée et relativement stable est mieux placée pour utiliser le levier financier, par rapport à une entreprise dont les ventes sont plus faibles et plus volatiles.
Deuxièmement, en termes de risque commercial, une entreprise ayant un levier d’exploitation moindre a tendance à pouvoir assumer un levier financier plus important qu’une entreprise ayant un levier d’exploitation élevé.
Troisièmement, en termes de croissance, les entreprises à croissance rapide sont susceptibles de recourir davantage à l’effet de levier financier, car ces types d’entreprises ont tendance à avoir besoin de plus de capitaux que leurs homologues à croissance lente.
Quatrièmement, du point de vue fiscal, une entreprise qui se situe dans une tranche d’imposition supérieure a tendance à s’endetter davantage pour profiter des avantages de la protection fiscale des intérêts.
Cinquièmement, une entreprise moins rentable a tendance à utiliser plus de levier financier, car une entreprise moins rentable n’est généralement pas en position de financer ses activités commerciales à partir de fonds générés en interne.
La décision relative à la structure du capital peut également être prise en tenant compte d’une série de facteurs internes et externes. Tout d’abord, du point de vue de la direction, les entreprises dirigées par des dirigeants agressifs ont tendance à utiliser davantage de levier financier. À cet égard, l’objectif de l’utilisation du levier financier n’est pas seulement d’accroître les performances de l’entreprise, mais aussi de contribuer à assurer leur contrôle de l’entreprise.
Deuxièmement, lorsque la conjoncture est favorable, les capitaux peuvent être mobilisés par l’émission d’actions ou d’obligations. Toutefois, lorsque les temps sont durs, les fournisseurs de capitaux préfèrent généralement une position garantie, ce qui, à son tour, met davantage l’accent sur l’utilisation de capitaux d’emprunt. Dans cette optique, la direction tend à structurer la composition du capital de l’entreprise de manière à assurer une certaine souplesse dans la mobilisation des capitaux futurs dans un environnement de marché en constante évolution.
En substance, la direction de l’entreprise utilise le levier financier principalement pour augmenter le bénéfice par action de l’entreprise et pour accroître son rendement sur les capitaux propres. Toutefois, ces avantages s’accompagnent d’une variabilité accrue des bénéfices et d’une augmentation potentielle du coût des difficultés financières, voire de la faillite. Dans cette optique, la direction d’une société doit tenir compte du risque commercial de l’entreprise, de la situation fiscale de la société, de la flexibilité financière de la structure du capital de la société et du degré d’agressivité de la direction de la société lorsqu’elle détermine la structure optimale du capital.