Les multiples de prix sont couramment utilisés pour déterminer la valeur des fonds propres d’une entreprise. La relative facilité et la simplicité de ces méthodes d’évaluation relative en font l’une des préférées des investisseurs institutionnels et des particuliers. Les ratios cours/bénéfices, cours/ventes et cours/valeur comptable sont généralement analysés en comparant les prix de diverses actions sur la base d’une norme d’évaluation souhaitée. Le multiple prix/flux de trésorerie (P/CF) appartient à la même catégorie que les mesures de prix ci-dessus, car il évalue le prix des actions d’une société par rapport au flux de trésorerie généré par l’entreprise. (Voir aussi : Analyse des ratios).
Calcul du ratio P/CF
Les multiples P/CF sont calculés selon une approche similaire à celle utilisée dans les autres mesures basées sur les prix. Le P, ou prix, est simplement le prix actuel de l’action. Afin d’éviter la volatilité du multiple, un prix moyen sur 30 ou 60 jours peut être utilisé pour obtenir une valeur plus stable qui n’est pas faussée par des mouvements aléatoires du marché. Le CF, ou flux de trésorerie, qui se trouve au dénominateur du ratio, est obtenu par un calcul des flux de trésorerie sur 12 mois générés par l’entreprise, divisé par le nombre d’actions en circulation.
Supposons que le cours moyen de l’action de la société ABC sur 30 jours soit de 20 $ – au cours des 12 derniers mois, un million de dollars de flux de trésorerie a été généré et l’entreprise a 200 000 actions en circulation. En calculant le cash-flow par action, on obtient une valeur de 5 $ (1 000 000/200 000 $). Ensuite, on divise 20 $ par 5 $ pour obtenir le multiple de prix requis. Notez également que le même résultat serait obtenu si l’on divisait la capitalisation boursière par le flux de trésorerie total de l’entreprise. Le ratio P/E est un outil simple pour évaluer une entreprise, mais aucun ratio ne peut à lui seul tout dire. (Voir aussi : Attention aux faux signaux provenant du ratio C/B).
Les différents types de flux de trésorerie
Plusieurs approches existent pour calculer les flux de trésorerie. Lorsqu’on effectue une analyse comparative entre les valeurs relatives d’entreprises similaires, il faut appliquer une méthode d’évaluation cohérente à l’ensemble du processus d’évaluation. Par exemple, un analyste peut calculer le cash-flow en ajoutant simplement les dépenses hors trésorerie telles que l’amortissement au revenu net, tandis qu’un autre analyste peut examiner le chiffre plus complet du cash-flow libre. En outre, une autre approche pour déterminer le flux de trésorerie consisterait à simplement additionner les flux de trésorerie d’exploitation, de financement et d’investissement figurant dans le tableau des flux de trésorerie.
Si l’approche du flux de trésorerie disponible est celle qui demande le plus de temps, elle produit généralement les résultats les plus précis, qui peuvent être comparés entre les entreprises. Les flux de trésorerie disponibles sont calculés comme suit :
FCF = [Bénéfice avant impôt sur les intérêts * (1 – taux d’imposition) + amortissement – variation du fonds de roulement net – dépenses d’investissement].
La plupart de ces données peuvent être rapidement extraites (parfois avec quelques calculs mineurs) des états financiers de l’entreprise. Quelle que soit l’approche mise en œuvre, elle doit être cohérente. Lorsque l’on tente d’évaluer une entreprise, il s’agit toujours de déterminer la valeur des flux de trésorerie disponibles et de les actualiser à la date d’aujourd’hui. (Voir aussi : Évaluation des entreprises à l’aide de la valeur actuelle des flux de trésorerie disponibles).
Analyse de la valeur relative
Une fois le ratio P/CF calculé, le résultat initial ne révèle en fait rien de très important pour l’analyste. Comme pour la procédure ultérieure des méthodes de valeur relative – qui utilisent les multiples P/E, P/S et P/BV – le P/CF calculé doit être évalué sur la base de sociétés comparables. Un P/CF de 5 ne révèle en fait que peu d’informations utiles, à moins que le secteur d’activité et le stade de vie de l’entreprise ne soient connus. Un faible multiple de prix en cash-flow libre peut être peu attrayant pour une compagnie d’assurance établie à croissance lente, tout en présentant une solide opportunité d’achat pour une petite start-up de biotechnologie. Fondamentalement, pour avoir une idée de la mesure dans laquelle une entreprise se négocie à un prix bon marché par rapport à ses flux de trésorerie, une liste de comparables appropriés doit constituer le point de comparaison.
Avantages et inconvénients des P/CF
Le P/CF présente plusieurs avantages par rapport à d’autres multiples d’investissement. Le plus important est que, contrairement aux bénéfices, aux ventes et à la valeur comptable, les entreprises ont beaucoup plus de mal à manipuler les flux de trésorerie. Alors que les ventes, et inévitablement les bénéfices, peuvent être manipulés par des pratiques telles que la comptabilité agressive, et que la valeur comptable des actifs est victime d’estimations subjectives et de méthodes d’amortissement, le cash-flow est tout simplement le flux de trésorerie – c’est une mesure concrète de la quantité de liquidités qu’une entreprise a apportée au cours d’une période donnée. Les multiples des flux de trésorerie donnent également une image plus précise d’une entreprise. Les recettes, par exemple, peuvent être extrêmement élevées, mais une marge brute dérisoire annulerait les avantages d’un volume de ventes élevé. De même, les multiples de bénéfices sont souvent difficiles à normaliser en raison des pratiques comptables variables d’une entreprise à l’autre. Des études concernant l’analyse fondamentale ont conclu que le ratio P/CF fournit une indication fiable des rendements à long terme.
Malgré ses nombreux avantages, le ratio P/CF présente quelques pièges mineurs. Comme indiqué précédemment, le flux de trésorerie au dénominateur peut être calculé de plusieurs façons pour refléter différents types de flux de trésorerie. Le flux de trésorerie disponible pour les actionnaires, par exemple, est calculé différemment du flux de trésorerie pour les parties prenantes, qui est différent d’une simple addition des différents flux de trésorerie sur le tableau des flux de trésorerie. Afin d’éviter toute confusion, il est toujours important de préciser le type de flux de trésorerie appliqué à la mesure. Deuxièmement, les ratios P/CF négligent l’impact des composantes non monétaires telles que les revenus différés. Bien que cela soit souvent utilisé comme argument contre ce multiple, les éléments non monétaires tels que les produits différés introduiront à terme une composante de trésorerie tangible ou mesurable. Enfin, comme toutes les techniques d’évaluation multiple, le ratio P/CF est une approche « rapide et sale » qui devrait être complétée par des procédures d’actualisation des flux de trésorerie. (Voir aussi : Évaluation DCF : Le contrôle de la santé du marché boursier).
L’analyse de la valeur d’une action sur la base des flux de trésorerie est similaire à celle qui consiste à déterminer si une action est sous-évaluée ou surévaluée sur la base des bénéfices. Un ratio P/CF élevé indique que l’entreprise spécifique se négocie à un prix élevé mais ne génère pas suffisamment de flux de trésorerie pour supporter le multiple – parfois cela est correct, selon l’entreprise, le secteur et ses opérations spécifiques. Des ratios de prix plus faibles sont généralement préférés, car ils peuvent révéler une entreprise générant des flux de trésorerie importants qui ne sont pas encore pris en compte dans le prix actuel de l’action.
Si l’on maintient tous les facteurs constants, du point de vue de l’investissement, un petit ratio cours/bénéfice est préférable à un multiple plus élevé. Néanmoins, comme tous les ratios fondamentaux, une mesure ne dit jamais tout. L’ensemble du tableau doit être correctement déterminé à partir de multiples angles (ratios) pour évaluer la valeur intrinsèque d’un investissement. Le multiple P/CF est simplement un autre outil que les investisseurs devraient ajouter à leur répertoire de techniques de recherche de valeur. (Voir aussi : Analyser les flux de trésorerie de la manière la plus simple).