Comment évaluer un fonds de placement immobilier (REIT)

Les investisseurs qui souhaitent estimer la valeur d’un fonds de placement immobilier (REIT) constateront que les mesures traditionnelles telles que le bénéfice par action (BPA) et le ratio cours/bénéfice (P/E) ne s’appliquent pas. Une méthode plus fiable consiste à utiliser un chiffre appelé » fonds d’exploitation » (FFO). Voici ce que vous devez savoir sur les FFO (ou FFO REIT).

Points clés à retenir

Les mesures traditionnelles telles que le bénéfice par action (BPA) et le ratio C/B ne sont pas un moyen fiable d’estimer la valeur d’une FPI.
Une meilleure mesure à utiliser est celle des fonds provenant de l’exploitation (FFO), qui permet de faire des ajustements pour les amortissements, les dividendes privilégiés et les distributions.
Il est préférable d’utiliser les FFO en conjonction avec d’autres mesures comme les taux de croissance, l’historique des dividendes et les ratios d’endettement.

Compte de résultat des FPI

Commençons par examiner un compte de résultat sommaire de XYZ Residential (XYZ), une société de placement immobilier résidentiel fictive.

De 2019 à 2020, le revenu net de XYZ Residential, ou » , » a augmenté de près de 30 % (+122 534 $ à 543 847 $). Toutefois, ces chiffres de revenu net comprennent les frais d’amortissement, qui sont des postes importants.

Pour la plupart des entreprises, l’amortissement est une charge non monétaire acceptable qui répartit le coût d’un investissement effectué au cours d’une période antérieure. Mais l’immobilier est différent de la plupart des investissements en installations ou équipements fixes, car les biens immobiliers perdent rarement de la valeur et s’apprécient souvent.

Le revenu net – une mesure réduite par la dépréciation – est donc un indicateur de performance inférieur. Par conséquent, il est logique de juger les FPI par les fonds d’exploitation (FFO), ce qui exclut l’amortissement.

Fonds d’exploitation (FFO)

Les entreprises sont tenues de rapprocher les FFO, qui sont indiqués dans les notes de bas de page, avec le revenu net. Le calcul général consiste à ajouter l’amortissement au revenu net et à soustraire les gains sur les ventes de biens amortissables.

Nous soustrayons ces gains, en supposant qu’ils ne sont pas récurrents et ne contribuent donc pas à la capacité durable de paiement de dividendes du FPI. Le rapprochement entre le revenu net et les FFO (les éléments mineurs étant supprimés par souci de clarté) en 2019 et 2020 est présenté comme suit :

Il est clair qu’après avoir ajouté les amortissements et soustrait les gains immobiliers, les fonds d’exploitation (FFO) s’élèvent à environ 838 390 dollars en 2019 et à près de 758 000 dollars en 2020.

Les FFO doivent être signalés, mais ils présentent une faiblesse : Il ne déduit pas les dépenses d’investissement nécessaires pour maintenir le portefeuille de biens existants. Les biens immobiliers des actionnaires doivent être entretenus – la peinture des appartements, par exemple – de sorte que les FFO ne représentent pas tout à fait le véritable flux de trésorerie résiduel restant après toutes les dépenses et les frais.

Les analystes professionnels utilisent donc une mesure appelée fonds d’exploitation ajustés (FEA) pour estimer la valeur de la FPI. Bien que le FFO soit couramment utilisé, les professionnels ont tendance à se concentrer sur les AFFO pour deux raisons :

Il s’agit d’une mesure plus précise du flux de trésorerie résiduel disponible pour les actionnaires et donc d’un meilleur « chiffre de base » pour estimer la valeur.
Il s’agit d’un véritable flux de trésorerie résiduel et d’un meilleur indicateur de la capacité future du FPI à verser des dividendes.

Les AFFO n’ont pas de définition uniforme, mais la plupart des calculs soustraient les dépenses d’investissement, comme mentionné ci-dessus. Dans le cas de XYZ Residential, près de 182 000 dollars sont soustraits des FFO pour obtenir les AFFO pour l’année 2020. Ce chiffre figure généralement dans le tableau des flux de trésorerie de la société de placement immobilier. Il est utilisé comme estimation des liquidités nécessaires à l’entretien des biens immobiliers existants, bien qu’un examen attentif de biens immobiliers spécifiques puisse générer des informations plus précises.

Les mesures traditionnelles telles que le bénéfice par action (BPA) et le ratio C/B ne sont pas fiables pour estimer la valeur d’une société de placement immobilier.

Croissance des FFO et/ou des AFFO

Nous pouvons estimer la valeur de la FPI avec une plus grande précision lorsque nous avons les FFO et les AFFO en main, en recherchant la croissance prévue dans l’une ou l’autre ou les deux mesures. Cela nécessite un examen attentif des perspectives sous-jacentes de la FPI et de son secteur. Les détails de l’évaluation des perspectives de croissance d’une FPI dépassent le cadre de cet article, mais voici quelques sources à prendre en compte :

La perspective d’une augmentation des loyers.
La perspective d’améliorer/maintenir les taux d’occupation.
Les projets d’amélioration/de mise à niveau des propriétés. Une tactique populaire et efficace consiste à acquérir des propriétés bas de gamme et à les améliorer pour attirer des locataires de meilleure qualité ; de meilleurs locataires entraînent des taux d’occupation plus élevés, moins d’expulsions et des loyers plus élevés.
Perspectives de croissance externe. De nombreuses sociétés de placement immobilier favorisent la croissance des fonds de roulement par le biais d’acquisitions. Mais c’est plus facile à dire qu’à faire, car une société de placement immobilier doit distribuer la plupart de ses bénéfices et ne dispose généralement pas d’une grande réserve de liquidités. Cependant, de nombreuses sociétés de placement immobilier réussissent à réduire leur portefeuille et à vendre des biens immobiliers peu performants pour financer l’acquisition de biens sous-évalués.

Application d’un multiple aux FFO/AFFO

Le rendement total du FPI provient de deux sources : les dividendes versés et l’appréciation des prix. L’appréciation attendue des prix peut être décomposée en deux autres composantes : la croissance des FFO/AFFO et l’expansion du multiple prix/fFO ou prix/AFO

Examinons les multiples pour XYZ. Notez que nous montrons le prix divisé par les FFO, ce qui en réalité est la capitalisation boursière divisée par les FFO. Dans cet exemple, la capitalisation boursière de XYZ (nombre d’actions multiplié par le prix par action) est d’environ 8 milliards de dollars.

Comment interpréter ces multiples, en dehors d’une comparaison directe avec les pairs de l’industrie ? Comme pour les multiples du ratio C/B, l’interprétation des multiples du prix par rapport aux recettes tirées des activités de production ou du prix par rapport aux recettes tirées des activités de production n’est pas une science exacte. Les multiples varient en fonction des conditions du marché et des sous-secteurs spécifiques des FPI. Et, comme pour les autres catégories d’actions, nous voulons éviter d’acheter un multiple trop élevé.

Outre les dividendes versés, l’appréciation des prix se décompose en deux sources : la croissance des FFO/AFFO et/ou l’expansion du multiple de valorisation (ratio prix/fFO ou prix/AFO). Nous devons considérer ces deux sources ensemble lorsque nous examinons une société de placement immobilier dont les perspectives de croissance des FFO sont favorables.

Par exemple, si le FFO augmente de 10 % et que le multiple de 10,55x est maintenu, le prix augmentera de 10 %. En revanche, si le multiple augmente de 5 % à 11x, l’appréciation du prix sera d’environ 15 % (croissance du FFO de 10 % + expansion du multiple de 5 %).

Un exercice utile prend la réciproque du multiple du prix par rapport à l’AFFO, ou 1 ÷ [Prix/AFFO] = AFFO/Prix. Cela équivaut à environ 7,2 %(575,7 $ ÷ 8 000) avec XYZ Residential et s’appelle le « rendement AFFO ». Pour évaluer le prix de la FPI, nous pouvons ensuite comparer le rendement AFFO à :

Le taux de capitalisation du marché, ou « cap rate », et
Notre estimation de la croissance des FFO/AFFO du FPI.

Le taux plafond est un chiffre général qui indique aux investisseurs combien le marché paie actuellement pour l’immobilier. Par exemple, 8 % signifie que les investisseurs paient généralement environ 12,5 fois(1 ÷ 8 %) le revenu net d’exploitation (RNE) de chaque bien immobilier.

Supposons que le taux de capitalisation du marché soit d’environ 7 % et que nos prévisions de croissance pour les FFO/AFFO de XYZ soient de 5 %. Compte tenu d’un rendement calculé des fonds provenant de l’exploitation forestière de 7,2 %, il s’agit probablement d’un bon investissement, car notre prix est raisonnable par rapport au taux de capitalisation du marché (il est même un peu plus élevé, ce qui est mieux).

En outre, la croissance que nous attendons devrait se traduire à terme par une augmentation des dividendes et des prix. En fait, si tous les autres investisseurs étaient d’accord avec notre évaluation, le prix de XYZ serait beaucoup plus élevé, car il faudrait un multiple plus élevé pour intégrer ces prévisions de croissance.

L’évaluation des FPI permet d’obtenir une plus grande clarté lorsque l’on examine les fonds provenant des opérations (FFO) plutôt que le revenu net. Les investisseurs potentiels doivent également calculer les fonds d’exploitation ajustés (FEAO), qui déduisent les dépenses probables nécessaires pour maintenir le portefeuille immobilier. Les FFFO constituent un excellent outil pour mesurer la capacité de paiement des dividendes et les perspectives de croissance de la FPI.