Obligations d’entreprises : Une introduction au risque de crédit

Les obligations d’entreprise offrent un rendement plus élevé que certains autres investissements à revenu fixe, mais avec un prix en termes de risque supplémentaire. La plupart des obligations d’entreprise sont des obligations non garanties, c’est-à-dire qu’elles ne sont pas garanties par un nantissement. Les investisseurs de ces obligations doivent assumer non seulement le risque de taux d’intérêt, mais aussi le risque de crédit, c’est-à-dire la possibilité que l’entreprise émettrice ne respecte pas ses obligations.

Il est donc important que les investisseurs en obligations d’entreprise sachent comment évaluer le risque de crédit et ses gains potentiels. Et si la hausse des taux d’intérêt peut réduire la valeur de votre investissement obligataire, une défaillance peut presque l’éliminer. Les détenteurs d’obligations défaillantes peuvent récupérer une partie de leur capital, mais il s’agit souvent de quelques centimes par dollar.

Points clés à retenir

• Les obligations d’entreprise sont considérées comme présentant un risque plus élevé que les obligations d’État. C’est pourquoi les taux d’intérêt sont presque toujours plus élevés sur les obligations d’entreprise, même pour les sociétés dont la qualité de crédit est excellente.
• La garantie de l’obligation est généralement la capacité de paiement de l’entreprise, c’est-à-dire l’argent qui sera gagné grâce à des opérations futures, ce qui en fait des obligations non garanties par une sûreté.
• Les risques de crédit sont calculés en fonction de la capacité globale de l’emprunteur à rembourser un prêt selon les conditions initiales.
• Pour évaluer le risque de crédit d’un prêt à la consommation, les prêteurs examinent les cinq C : antécédents de crédit, capacité de remboursement, capital, conditions du prêt et garanties associées.

Examen du rendement du marché des obligations de sociétés

Par rendement, nous entendons le rendement à l’échéance, qui est le rendement total résultant de tous les paiements de coupons et de tout gain provenant d’une appréciation « intégrée » des prix. Le rendement courant est la partie générée par les paiements de coupons, qui sont généralement payés deux fois par an, et il représente la majeure partie du rendement généré par les obligations d’entreprise. Par exemple, si vous payez 95 $ pour une obligation avec un coupon annuel de 6 $ (3 $ tous les six mois), votre rendement actuel est d’environ 6,32 % (6 $ ÷ 95 $).

La plus-value intégrée contribuant au rendement à l’échéance résulte du rendement supplémentaire que l’investisseur réalise en achetant l’obligation à un prix réduit et en la conservant jusqu’à l’échéance pour recevoir la valeur nominale. Il est également possible pour une société d’émettre une obligation à coupon zéro, dont le rendement actuel est nul et dont le rendement à l’échéance est uniquement fonction de l’appréciation intégrée du prix.

Les investisseurs dont la principale préoccupation est un flux de revenus annuels prévisibles se tournent vers les obligations d’entreprises, qui produisent des rendements toujours supérieurs à ceux des gouvernements. En outre, les coupons annuels des obligations d’entreprise sont plus prévisibles et souvent plus élevés que les dividendes reçus sur les actions ordinaires.

Évaluation du risque de crédit

Les notations de crédit publiées par des agences telles que Moody’s, Standard and Poor’s et Fitch sont destinées à saisir et à catégoriser le risque de crédit. Cependant, les investisseurs institutionnels en obligations d’entreprise complètent souvent ces notations d’agences par leur propre analyse de crédit. De nombreux outils peuvent être utilisés pour analyser et évaluer le risque de crédit, mais deux mesures traditionnelles sont les ratios de couverture des intérêts et les ratios de capitalisation.

Les ratios de couverture des intérêts répondent à la question suivante : « Combien d’argent l’entreprise génère-t-elle chaque année pour financer les intérêts annuels de sa dette ? Un ratio de couverture des intérêts courant est l’EBIT (bénéfice avant intérêts et impôts) divisé par les frais d’intérêt annuels. Il est clair que, comme une entreprise doit générer suffisamment de bénéfices pour assurer le service de sa dette annuelle, ce ratio doit être largement supérieur à 1,0 – et plus ce ratio est élevé, mieux c’est.

Les ratios de capitalisation répondent à la question suivante : « Quel est le montant de la dette portant intérêt de l’entreprise par rapport à la valeur de ses actifs ? Ce ratio, calculé en divisant la dette à long terme par l’actif total, évalue le degré d’endettement de l’entreprise. Ce ratio, calculé comme une dette à long terme divisée par l’actif total, évalue le degré de levier financier de l’entreprise. Il est analogue à la division du solde d’une hypothèque sur un logement (dette à long terme) par la valeur estimée du logement. Un ratio de 1,0 indiquerait qu’il n’y a pas de « valeur nette de la maison » et reflèterait un levier financier dangereusement élevé. Ainsi, plus le ratio de capitalisation est faible, meilleur est le levier financier de l’entreprise.

D’une manière générale, l’investisseur d’une obligation d’entreprise achète un rendement supplémentaire en assumant le risque de crédit. Il devrait probablement se demander si le rendement supplémentaire vaut le risque de défaillance ou si le rendement supplémentaire est suffisant pour assumer le risque de défaillance. En général, plus le risque de crédit est élevé, moins il est probable que vous achetiez directement dans une seule émission d’obligations de société.

Dans le cas des obligations de pacotille (c’est-à-dire celles qui sont notées en dessous de la note BBB de S&P), le risque de perdre la totalité du principal est tout simplement trop important. Les investisseurs à la recherche d’un rendement élevé peuvent envisager la diversification automatique d’un fonds d’obligations à haut rendement, qui peut se permettre quelques défauts de paiement tout en préservant des rendements élevés.

8,8 billions de dollars

L’encours de la dette des entreprises aux États-Unis en 2018, selon la Securities Industry and Financial Markets Association, un groupe industriel.

Autres risques liés aux obligations d’entreprises

Les investisseurs doivent être conscients de certains autres facteurs de risque affectant les obligations d’entreprise. Deux des facteurs les plus importants sont le risque d’appel et le risque d’événement. Si une obligation de société est rachetable, la société émettrice a le droit d’acheter (ou de rembourser) l’obligation après une période de temps minimale.

Si vous détenez une obligation à haut rendement et que les taux d’intérêt en vigueur baissent, une entreprise ayant une option d’achat voudra appeler l’obligation afin d’émettre de nouvelles obligations à des taux d’intérêt plus bas (en fait, pour refinancer sa dette). Toutes les obligations ne sont pas remboursables par anticipation, mais si vous en achetez une, il est important de prêter une attention particulière aux conditions de l’obligation. Il est essentiel que vous soyez dédommagé pour la clause de remboursement anticipé avec un rendement plus élevé.

Le risque d’événement est le risque qu’une transaction d’entreprise, une catastrophe naturelle ou un changement de réglementation entraîne une baisse brutale de la notation d’une obligation de société. Le risque événementiel a tendance à varier selon le secteur d’activité. Par exemple, si le secteur des télécommunications se consolide, le risque événementiel peut être élevé pour toutes les obligations de ce secteur. Le risque est que l’entreprise du détenteur de l’obligation achète une autre société de télécommunications et augmente éventuellement sa charge d’endettement (levier financier) dans le processus.

Spread de crédit : Les avantages de la prise en charge du risque de crédit dans les obligations d’entreprise

La récompense pour avoir assumé tous ces risques supplémentaires est un rendement plus élevé. La différence entre le rendement d’une obligation d’entreprise et celui d’une obligation d’État est appelée « écart de crédit » (parfois simplement appelé « écart de rendement »).

Comme le montrent les courbes de rendement illustrées, l’écart de crédit est la différence de rendement entre une obligation de société et une obligation d’État à chaque point d’échéance. En tant que tel, l’écart de crédit reflète la compensation supplémentaire que les investisseurs reçoivent pour supporter le risque de crédit. Par conséquent, le rendement total d’une obligation de société est fonction à la fois du rendement du Trésor et de l’écart de crédit, qui est plus élevé pour les obligations moins bien notées. Si l’obligation est rachetable par la société émettrice, l’écart de crédit augmente davantage, ce qui reflète le risque supplémentaire que l’obligation puisse être rachetée.

Comment les modifications de l’écart de crédit affectent le détenteur d’obligations d’entreprise

Il est difficile de prédire l’évolution d’un écart de crédit, car il dépend à la fois de l’entreprise émettrice spécifique et des conditions générales du marché obligataire. Par exemple, un rehaussement de crédit sur une obligation d’entreprise spécifique, par exemple d’une notation S&P de BBB à A, réduira l’écart de crédit pour cette obligation particulière parce que le risque de défaillance diminue. Si les taux d’intérêt restent inchangés, le rendement total de cette obligation « améliorée » diminuera d’un montant égal au rétrécissement de l’écart, et le prix augmentera en conséquence.

Après avoir acheté une obligation de société, le détenteur de l’obligation bénéficiera de la baisse des taux d’intérêt et d’un rétrécissement de l’écart de crédit, ce qui contribue à réduire le rendement à l’échéance des obligations nouvellement émises. Ceci, à son tour, fait augmenter le prix de l’obligation de société du détenteur. D’autre part, la hausse des taux d’intérêt et l’élargissement de l’écart de crédit jouent contre le détenteur de l’obligation en provoquant un rendement plus élevé à l’échéance et un prix plus bas de l’obligation. Par conséquent, comme le rétrécissement des écarts de taux offre un rendement continu moindre et que tout élargissement de l’écart de taux nuira au prix de l’obligation, les investisseurs doivent se méfier des obligations dont les écarts de taux sont anormalement étroits. À l’inverse, si le risque est acceptable, les obligations d’entreprise avec des écarts de crédit élevés offrent la perspective d’un rétrécissement de l’écart, qui à son tour créera une appréciation du prix.

Toutefois, les taux d’intérêt et les écarts de crédit peuvent évoluer de manière indépendante. En termes de cycles économiques, un ralentissement de l’économie tend à élargir les écarts de crédit car les entreprises sont plus susceptibles de faire défaut, et une économie sortant d’une récession tend à réduire l’écart, car les entreprises sont théoriquement moins susceptibles de faire défaut dans une économie en croissance.

Dans une économie qui sort d’une récession, il est également possible que les taux d’intérêt soient plus élevés, ce qui entraînerait une augmentation des rendements du Trésor. Ce facteur compense le rétrécissement de l’écart de crédit, de sorte que les effets d’une économie en croissance pourraient produire des rendements totaux plus ou moins élevés sur les obligations d’entreprises.

Si le rendement supplémentaire est abordable du point de vue du risque, l’investisseur en obligations d’entreprise est préoccupé par les taux d’intérêt futurs et l’écart de crédit. Comme les autres détenteurs d’obligations, ils espèrent généralement que les taux d’intérêt se maintiennent ou, mieux encore, qu’ils baissent.

En outre, ils espèrent généralement que l’écart de crédit reste constant ou se rétrécit, mais ne s’élargit pas trop. La largeur de l’écart de crédit étant un facteur important du prix de votre obligation, assurez-vous d’évaluer si l’écart est trop étroit, mais aussi d’évaluer le risque de crédit des entreprises dont l’écart de crédit est important.